1.1 保健品是个相对模糊广泛的概念，保健食品有明确的法规定义和监管体系

　　保健品是个模糊的概念，其中保健食品有明确的法规定义和独立的监管体系。 保健品是个通俗的概念，没有明确的法规定义，指对人体有保健功效的产品， 既包括食品，也包括器械等。在某些语境下，人们用保健品指代具有营养价值 的食品，在另一些语境下，保健品是保健食品的简称。 保健食品有明确的法规定义，根据食品安全国家标准，保健食品是指声称并具 有特定保健功能或者以补充维生素、矿物质为目的的食品。保健食品适用于特 定人群，调节机体功能，不以治疗疾病为目的，并且对人体不产生任何急性、 亚急性或慢性危害。根据功效，保健食品可以分为两类，即特定保健功能产品 和营养素补充剂。 功能性食品在国内尚无明确法规定义，本质上仍是普通食品，按照普通食品进 行监管，产品上市前无需注册或者备案，不能进行功能声称。

　　保健食品的用途介于食品和药品之间，消费者认知相对模糊。食品和药品有清 晰的边界，食品维持生存和提供营养，药品用于预防、诊断和治疗疾病，而保 健品介于二者之间，其本质是补充人体营养缺陷和调节机能，其功效因人而异 且短期不具有明显效果，因此定义和认知相对模糊。不同国家对保健品的界定 和管理差异较大，仅从名称上看，美国叫膳食补充剂（dietary supplement），欧盟称补充食品（food supplement），澳大利亚归类为辅助药 品（complementary medicine），日本则有保健功能食品（health food）。

　　1）1985-1994 年是发展起步期，中国传统滋补养生食品的历史悠久，但是营养 保健品的形态直到 20 世纪 80 年代才开始出现，产品以中式滋补类为主，典型 企业产品包括杭州保灵的蜂王浆、太阳神口服液等，产品质量参差不齐，虚假 宣传盛行。这一期间的行业法规仅有于 1987 年出台的《中药保健药品的管理 规定》，其对中药保健药品的临床和审批做出了规定。

　　2）1995-2004 年是在发展中规范的阶段，行业规范逐步确立，开始实行审批 制。1996 年《保健食品管理办法》出台，明确了保健食品的定义，并开始对保 健食品实行批准文号的身份管理制度，即保健食品企业必须为产品申请批准文 号，在对外销售的获批产品外包装标注“卫食健字”字样，业界俗称“蓝帽 子”。随后的 10 年中，国家有关部门陆续规范了保健食品的评审、功能学评 价、检验与评价、广告审查等行为，营养品产业的生产、销售和管理逐步进入 规范发展的轨道。在该阶段，钙片、维生素、蛋白粉等膳食补充剂发展迅速，膳食补充剂、中式滋补品并行发展。截至 2004 年获得批文的保健食品产品共 有 6900 余个。

　　3）2005-2015 年制度进一步完善，开始实行注册制，同时监管逐渐强化。2005 年国家出台《保健食品注册管理办法》，明确对产品的注册申请与审批等工作 的具体规定。2015 年新修订的《食品安全法》将保健食品纳入特殊食品进行严 格管理；同年，新修订的《广告法》规定保健食品广告不能涉及保证功效安 全、疾病治疗、药物对比、健康必需，不得用广告代言人做推荐。此外，2012 年跨境电商试点工作启动，Swisse、Blackmores 等国外品牌进入国内。截至 2015 年，获得注册批文的保健食品产品共有 1.4 万余个。

　　4）2016 年至今，注册、备案双轨制推动了行业的繁荣，保健食品在规范下发 展。2016 年出台的《保健食品注册与备案管理办法》推行注册备案双轨制，构 建起有层次的制度体系，有助于行业的发展与创新。在 2018 年的权健事件 后，2019 年国家 13 部门联合开展整治“百日行动”，重拳整治市场乱象。此 外，2019 年以来，围绕原材料目录产品命名、功能声称等国家出台/更新了一 系列文件，进一步规范行业发展。截至 2021 年底，获得注册的保健食品批文 共有 1.7 万余个，获得备案的保健食品批文共有 9100 余个。

　　注册制下产品创新空间大，备案制下产品上市周期快，双轨制并行有助于推动 保健食品行业的发展。 根据使用的原料是否列入目录，保健食品实行注册和备案双轨制管理。对于使 用已经列入保健食品原料目录的保健食品，以及首次进口的属于补充维生素、 矿物质等营养物质的保健食品，实行备案制；对于使用目录外原料的保健食 品，以及首次进口的属于补充维生素、矿物质等营养物质除外的保健食品，实 行注册制。目前我国已上市的产品中，60%通过注册上市，40%通过备案上市。 保健食品原料目录涵盖 88 种原材料，包含 83 种营养素补充剂类原材料以及 5 种功能性原材料，因此营养素补充剂主要通过备案制上市，特定功能产品主要 通过注册制上市。

　　注册制和备案制相互补充，有助于保健食品行业的创新与规模发展。注册制 下，产品在原料和剂型的选择上有更大的空间，因此可创新的空间更大，但产 品的实验要求高，审批周期长，资金耗费多，数据显示，2019 年获得注册批文 的保健食品，超过 90%注册周期分布在 5-6 年里。备案制和注册制形成互补， 备案制下，产品不需要做动物实验和/或人体试食实验以及毒理学试验，审批时间通常为 1-3 个月，且审批通过后无有效期限制，产品上市的时间、成本都 相对较低，但因为原材料目录有限，集中在营养补充剂类产品，备案制上市的 产品呈现同质化特点。

　　2 中国保健品市场现状：规范化发展初期，产品创新与消费渗透均有 较大空间

　　2.1 从市场规模的角度，我国保健品市场规模大，但人均消费额仍有较大提升 空间

　　IQVIA 对保健食品的统计包含了进口“功能性食品”，根据其统计，2021 年全 球保健食品行业规模达到了 2732 亿美元，其中美国市场规模为 853 亿美元， 占全球市场的 31%，中国市场规模为 485 亿美元，占全球市场 18%，市场规模 位列全球第二。但是我国人均保健品消费额水平较低，根据欧睿数据，2022 年 我国人均年度保健品消费额为 38 美元，而日本/澳大利亚/加拿大/美国/西欧 人均消费额在 138/205/110/194/56 美元。我们认为，随着经济水平的提升， 居民健康意识有望进一步提升，我国人均保健品消费金额尚有较大发展空间。

　　膳食补充剂零售规模增速高于传统滋补产品，我国保健品消费呈现专业化、现 代化趋势。根据欧睿数据，膳食补充剂和传统滋补产品是中国消费者健康领域 的两大品类，2019 年二者增速均出现较大幅度下降，主要原因是 2018 年权健 事件打击了消费者信心；2019 年之后，膳食补充剂的增速明显高于传统滋补产 品，我们认为这在一定程度上表明保健品消费呈现专业化趋势。2022 年我国膳 食补充剂零售市场规模达到 2001 亿元，过去 10 年复合增速约 8.9%；传统滋补 产品零售市场规模达到 1144 亿元，过去 10 年复合增速约 8.2%。

　　剂型以便于服用携带的胶囊和片剂为主，功能上以补充维生素、矿物质、增强 免疫力为主。保健食品分类可以按原料来源、产品剂型以及功能。根据国内的 行业现状和国际惯例，国内保健品根据来源可以分为 7 类：以维生素和矿物质 为原料、以天然或珍贵植物以及其提取剂为原料、以名贵中药或有药用价值的 动植物为主要原料、以海洋生物中提取有效成分制成、以动物初乳为原料、以 膳食纤维为原料；根据《保健食品备案产品剂型及技术要求（2021 年版）》，按 产品剂型可以分为 7 类：片剂、硬胶囊、软胶囊、口服溶液、颗粒剂、凝胶 糖、粉剂；根据 2022 年 1 月国家市场监督管理总局的公告，按功能可以分为 24 类，包括增强免疫力功能、改善睡眠功能、对化学性肝损伤有辅助保护功 能、增加骨密度功能、提高缺氧耐受力功能等。从剂型上看，目前中国保健食 品仍以胶囊和片剂为主，二者分别占据 38.7%、36.5%的市场份额；从功能分布 上看，已注册产品功能以补充维生素矿物质、有助于增强免疫力为主，二者占 比分别为 30.8%/23.0%。

　　借鉴海外市场的情况，日本/美国/西欧膳食补充剂市场呈现相对分散的特点， CR5 分别为 25%/22%/17%，澳大利亚和加拿大市场呈现相对集中的特点，CR5 分 别为 45%/41%。不同地区市场集中度的差异主要和监管与准入标准相关，澳大 利亚、加拿大将保健品作为特殊药品进行监管，因此上市门槛高，而欧盟、美 国和日本把保健品作为特殊食品监管，门槛相对较低。根据欧睿数据，2022 年 我国膳食补充剂零售市场 CR5 为 29%，其中汤臣倍健为龙头，市占率达到 10%，其他 4 家市占率仅为个位数。近年来，汤臣倍健市占率持续提升，从 2016 年的 5%提升至 2022 年的 10%，但同时其销售费用率也居高不下，2022 年 其销售费用为 31.69 亿元，销售费用率高达 40%。

　　随着消费者对保健品认知的普及，线上渠道占比持续提升。直销、药店和线上 是保健品的三个主要销售渠道，伴随着消费者对保健品认知的提升与营销方式 的转变，我国保健品的销售渠道结构也在发生变化。1）直销在市场导入期有 较强的竞争力，在保健品市场发展的初期，消费者认知不足，直销方式通过销 售人员直接接触终端消费人员，通过面对面的沟通讲解保健品的功效、服用方 法，并为消费者带来情感上的关怀。2）药店是重要的保健品销售渠道，且药 店是有壁垒的渠道，只有获得“蓝帽子”认证的保健食品可以进驻药店。3） 线上渠道的特点是众多的品类、便利的购买方式和具备性价比的价格。线上渠 道包括三种模式，传统电商平台以本土品牌为主，占据 60%份额，代购主要涵 盖国外品牌，占据 24%的份额，以及跨境电商占据约 16%的份额。近年来线上 渠道的占比在持续提升，根据欧睿数据，2008 年膳食补充剂线上渠道销售额占 比仅为 1%，2013 年突破两位数达到 14%，2020 年成为份额最大的渠道，占比 到达 43%。

　　3 日本保健品的发展借鉴：老龄化、分级管理以及产品形态丰富是保 健品行业持续发展的动力

　　通过对日本的复盘，我们发现，保健品市场在日本经济增速放缓、出现负增长 的时候，也在持续稳定增长，我们认为主要原因是人口老龄化、分级管理以及 产品形态的丰富。

　　3.1 人口老龄化为保健产业发展奠定了基础，三类健康食品的规范刺激了日本 健康食品市场规模的增长

　　1990s 日本经济增速开始显著放缓，甚至出现负增长，但是健康食品市场却持 续发展，市场规模从 1988 年的 3200 亿日元连续 17 年增长，至 2005 年达到 12850 亿日元，年均复合增速 9%。在此期间，日本的人口老龄化程度快速提 升，65 岁及以上人口占比从 1988 年的 12%提升至 2005 年的 21%。历史上，日 本保健功能食品的范围经历了逐步扩大的过程，1991 年推出特定保健食品 （FOSHU），2001 年推出营养机能食品（FNFC），2015 年推出功能性标示食品 （FFC）,在行业发展的不同阶段，三次政策的推出都刺激了日本健康食品行业 整体规模的增长。

　　根据日本消费者事务厅的定义，食品分为一般食品和保健功能食品两类，其中 保健功能食品获批后可对批准的功能进行标示，包括特定保健食品（FOSHU）、 营养机能食品（FNFC）和功能性标示食品（FFC）三类。特定保健用食品于 1991 年引入，实行审批制，进入门槛高；营养机能食品于 2001 年引入，产品 成分及用量需使用经过科学认证的营养成分，产品可以直接上市销售；功能性 标示食品于 2015 年引入，上市前 60 天企业向消费者事务厅备案即可。伴随着 三个品类管理办法的逐步推出，日本保健功能食品范围逐步扩大，市场参与者 的进入门槛降低，并打开了产品创新的空间。三个品类接棒推动日本保健食品 行业的发展，特定保健食品（FOSHU）在 1997-2007 年之间保持高速增长，年 均复合增速高达 18%，之后随着市场的成熟，消费需求趋于饱和，规模进入相 对稳定的区间。功能性标示食品（FFC）在 2015 年推出后市场快速增长，

　　2015 年之后，日本 FOSHU 市场发展进入相对成熟的阶段，许可产品数量、市场 规模、市场结构都呈现相对稳定的状态。从产品功能上看，肠道调节类规模最 大，占比超过 50%，细分子品类包括乳酸菌（占 95%）、低聚糖和膳食纤维。 2000 年之后，中性脂肪/体脂肪产品占比提升，目前占比在 25-30%。从产品形 态上看，乳制品、软饮料是主要的应用领域，2020 年占比分别为 56%、32%，经典产品如养乐多，其在 1998 年获得“特定保健用食品”标记许可。从销售 渠道上看，超级市场和便利店是两大主要渠道，2020 年占比分别为 46%和 22%，和中国膳食补充剂以及传统滋补类产品的销售渠道有较大差异，我们认 为主要原因是中日保健食品产品形态的差异。

　　在 FOSHU 市场增速放缓的背景下，日本推出功能性标示食品（FFC）制度，再 次刺激了健康食品市场的增长。和 FOSHU 相比，FFC 无需行政审批和强制做临 床试验，因此产品上市周期短，降低了企业进入的门槛，同时可声称的范围广 泛，企业的创新空间大，促进了功能性成分研究的成熟和科学文献的增加，激 发了企业开发新产品的热情，使功能性标示食品产品种类不断丰富。2015 年FFC 制度刚启动时，膳食补充剂占比达到 70%，主要原因是胶囊、片剂形态更 易保留原料成分；随着工艺技术的发展，加工食品在保证产品口味的同时也能 很好地保留有效成分，因此加工食品的形态越来越多，2020 年其占比达到 42%。FFC 制度下企业进入门槛更低，市场格局更为分散，截至 2019 年 5 月， FFC 制度实施 4 年以来共认证了 1785 个 FFC 产品，由约 300 家企业持有； FOSHU 制度实施 28 年获得批准的产品 1068 个，由约 150 家企业持有。

　　当前中国保健品行业的发展处于起步阶段，消费者教育是一个逐步渗透的过 程，随着健康意识的提升与人口老龄化，保健品需求将会持续提升。此外，功 能性食品有很大的创新空间，有望拓宽消费人群与消费场景。

　　社会健康意识将会随经济水平的提升而提升，我国人均保健品消费增长空间 大。中国经济发展由“高速增长阶段”迈入“高质量发展阶段”，2022 年我国 GDP 增速为 3%，人均可支配收入持续提升，2022 年达到 3.69 万元，同日本 20 世纪 80 年代水平相当，彼时正处于日本健康食品市场规模快速增长的前夕。 我们认为保健品是一种可选消费，只有当消费者充分满足基本生活需求后仍有 富裕资金时，才会考虑更高层次的主动预防、保健需求，因此随着经济水平的 提升，社会的健康意识将会持续提升，根据欧睿数据，日本、澳大利亚、加拿大、美国等国人均保健品消费金额均呈现持续提升的态势。2022 年，我国人均 保健品消费金额为 38 美元，仅为日本人均消费水平的 30%，有较大增长空间。

　　伴随着人口结构的老龄化与年轻群体保健意识的崛起，保健品的渗透率有望快 速提升。随着年龄的增长，人体的新陈代谢会逐渐减缓，导致身体的各项机能 下降，因此老年人对保健品的需求量更大，根据观研天下的数据，美国保健品 渗透率随着年龄段的上移而提升，其中 45 岁及以上人群保健品渗透率超过 60%。我国年龄结构在逐步上移，老年人口占比持续提升，2022 年 65 岁及以上 人口占比达到 14%，同日本 20 世纪 90 年代水平接近。随着老龄化程度的加深，保健品渗透率或持续提升。此外，中国各年龄段保健品渗透率呈现两端高 中间低的特点，年轻人群体里的渗透率比较高，并且从 70 前到 00 后，人们的 健康期待值没有明显变化，但 90 后和 Z 世代对自身的健康自评分数明显低于 其他代际，说明了年轻一代对自身健康状况的焦虑。从年轻人的养生意识来 看，Z 世代人群对于自身健康和营养补充等方面的重视程度高，说明年轻消费 者的健康意识不断增强，对健康养生产品的潜在需求将不断释放，中国年轻人 的保健品消费有很大增长空间。

　　年轻人偏好“轻松”的保健养生方式，功能性食品形态、功能丰富，能更好满 足需求。随着年轻群体的养生意识崛起，其消费需求越来越被重视。传统的保 健食品多为胶囊、片剂，从产品形态上讲，给人留下“药品”的形象。年轻人 的养生并非刚性需求，更偏好生活化、兴趣化、轻松化的产品。功能性食品产 品形态丰富，以零食、饮料为载体，将功能性作为附加值，包装颜值更高，产 品创新空间更大，将保健养生融入生活之中。

　　我国功能性食品尚无法规标准，目前按照普通食品监管生产，产业处于萌芽 期，长期的健康发展仍有待规范的出台。在我国，功能性食品尚未被官方定 义，没有单独的规范制度，按照普通食品来监管和生产，因此尽管其中添加了 功效性成分，但不能在产品宣传上进行保健功能声称。近年来我国功能性食品 正在萌芽，但产品周期尚未得到长时间的验证，且新兴品牌营销投入大，产品 差异化小，且部分产品存在概念性添加现象，消费者难以辨别产品质量与效 果。功能性食品的仍需行业规范的出台保驾护航。

　　5.1 仙乐健康：全球化布局的 CDMO 企业，凭借一站式响应持续开发品牌客户

　　公司是全球领先的营养健康食品生产商，以合同研发生产模式（CDMO）为 B 端 客户提供综合解决方案，包括产品研发、注册申报、制造包装、营销支持和供 应链服务。

　　1）从产品形态上看，公司拥有全剂型开发能力，主要产品形态有软胶囊、营 养软糖、饮品等核心剂型，片剂、粉剂、硬胶囊等基础剂型，以及素怡 ®Plantegrity®植物基软胶囊、爆珠、维浆果®、萃优酪®等创新剂型，其中软 胶囊收入占比在下降，软糖占比在提升，主要剂型在收入中的占比呈现均衡化 的趋势。

　　2）从经营区域上看，公司客户主要分布在中国、欧洲和美洲，客户类型丰 富，涵盖药企、直销企业、品牌公司、连锁药店、现代商超、社交电商、食品 及化妆品等。公司在中国、欧洲、美国建立了生产基地和营销中心，整合前沿 的市场信息和供应商资源，与全球众多优秀企业建立了深度产品合作，同时积 极支持一些成长迅速的新锐品牌发展壮大。2019-2022 年期间，公司在中国、 美洲、东南亚&澳新均实现了远高于行业的年均复合增速。

　　3）从历史业绩看，公司过去 5 年基本实现收入、利润的翻倍，盈利能力相对 稳健。2017-2022 年期间，公司营业收入从 13.30 亿元增长至 25.07 亿元，5 年复合增长率为 14%；归母净利润从 1.04 亿元增长至 2.12 亿元，5 年复合增 长率为 15%。毛利率和净利率相对稳定，变化不大。管理费用率较高，2022 年 为 11.83%，同比提升 1.82pct，主要系收购 BF 发生的中介服务费用扰动，未 来随着规模效应，管理费用率有优化空间。

　　4）从中长期维度看，受益于人口老龄化和保健意识的持续普及规范，我国保 健品渗透率将会持续提升，行业规模不断壮大；在线上流量快速发展与电商渠 道占比持续提升的背景下，众多新品牌雨后春笋般成立并快速发展，部分新品 牌并不具备生产能力，因此具备多剂型、多功能生产能力的生产商将会受益。 仙乐健康的业务领域涵盖功能性食品、特膳、保健食品，服务 B 端的能力强， 能够提供一站式响应，有望持续开发品牌客户。

　　5.2 汤臣倍健：多品牌、大单品战略明确，在保健品渗透率提升与渠道变革的 背景下有望继续提升份额

　　公司是国内膳食营养补充剂（VDS）行业的龙头公司，在 2002 年将 VDS 引入非 直销领域，在成功培育主品牌“汤臣倍健”之后，不断拓展细分专业品牌，先 后推出了科学骨关节营养品牌“健力多”、年轻人的新营养品牌“YEP”、眼 部营养专家“健视佳”、肝健康养护专家“健安适”、维生素 C 营养补充专家 “维满 C”、孕婴童营养品牌“天然博士”等，形成了全品类、全人群覆盖的 产品线 年公司收购澳大利亚益生菌品牌 Life-Space，进一步丰富 公司的品牌及品类矩阵。

　　1）从历史业绩上看，公司收入、业绩在较长时间段里保持较高的增长速度。 2013-2022 年公司营收/归母净利润复合增速分别为 20%/14%，2019 年公司归母 净利润为负主要原因是海外并购出现巨大商誉减值，剔除因合并 LSG 形成的商 誉及无形资产减值，公司 2019 年归属于上市公司股东的净利润 10.46 亿元。 1Q23 在保健意识因疫情管控放开被放大的背景下，公司实现业绩高增；但同时 囤货行为给 2Q23 造成一定压力。 公司呈现高毛利率、高销售费用率的特点，管理费用率正在持续优化。公司毛 利率水平相对稳定，维持在较高水平，2022 年为 68.28%。销售费用率维持高 位，近年来在药店客流受阻、线上渠道占比提升的背景下，公司销售费用率呈 现提升的态势，2022 年达到 40.31%，同比提升 6.96pct，因此导致净利率下 滑，2022 年公司净利率为 17.95%，同比下降 5.82pct。

　　2）公司“多品牌、大单品、全品类、全渠道、单聚焦”战略明确，在保健品 渗透率提升与渠道变革的背景下有望继续提升份额。膳食补充剂行业竞争格局 分散，根据欧睿终端零售额数据，2022 年我国膳食补充剂 CR3 为 22%，CR5 为 29%；近年来汤臣倍健份额呈现持续提升的态势，从 2013 年的 4%提升至 2022 年的 10%。在线上渠道占比持续提升与新品牌如雨后春笋般成立的背景下，保 健品行业竞争越发激烈，我们认为公司战略明确，既有大单品稳固消费者心 智，又能通过多品牌、全品类、全渠道抢占新消费人群，有望在享受保健品行 业扩容的同时，实现市占率的继续提升。

　　公司成立于 2005 年，致力于发展功能糖和生物发酵产业，持续推出新系列、 新产品，从麦芽糖醇到益生元，再到膳食纤维和健康甜味剂，小而美的细分健 康品种成为公司源源不断的成长动力。

　　1）从历史业绩上看，公司收入增长、盈利能力变化受产能约束，在新产能释 放时能够实现收入的快速增长，在产能相对饱和时能够调整产品结构实现盈利 能力的提升。2018-2020 年公司收入稳健增长，随着高毛利的膳食纤维产品逐 渐打开市场，公司在产能相对紧张的背景下，优先生产膳食纤维，益生元短期 受到挤压，公司整体毛利率呈现提升的态势。2020 年公司年产 10000 吨低聚异 麦芽糖和年产 6000 吨结晶麦芽糖醇项目投产，并对此前的混用产线进行了梳 理改造，生产线得到优化，膳食纤维产品收入持续高增。随着产能的快速消 化，2022 年、2023 年一季度公司依旧面临产能紧张的情况，收入增速放缓， 2023Q1 在高基数且无新产能补充的情况下，收入小幅下滑。

　　2）从收入结构上看，膳食纤维系列正在持续发力，健康甜味剂初露锋芒，益 生元业务稳健。近年来膳食纤维业务在收入结构中占比持续提升，成为公司的 支柱业务，2022 年实现相关收入 3.39 亿元，同比增长 15.82%，收入占比达到 47%，膳食纤维作为新型食品原料正处风口，市场规模有望持续增长。公司健 康甜味剂业务主要产品为阿洛酮糖，其被誉为最具潜力的蔗糖替代品，性能优 异，但生产技术存在一定壁垒，产业化难度大，公司较早储备阿洛酮糖的生产 技术，目前已经具备产业化的能力，相关收入随境外需求的爆发而增长，未来 国内需求有望随法规许可的落地而打开。

　　3）从盈利能力上看，公司毛利率、净利率水平高，费用率稳定，研发投入较 大。随着高毛利业务膳食纤维系列占比提升，以及阿洛酮糖业务因工艺向前端 延伸带来原材料成本下降，公司整体毛利率仍有提升空间。

　　4）短期新产能投放带来增长的确定性，中长期顺应健康趋势，持续开发新产 品。短期看，2023 年公司三个在建项目有望陆续落地，为公司未来 2-3 年的增 长带来支撑。中长期看，我们认为公司具备深厚的研发创新功力，在同下游客 户密切交流的背景下，能够把握住行业的发展趋势，持续开发小而美的品种， 中长期维度有持续成长的动力。

　　5.4 科拓生物：益生菌赛道高度景气，公司临床循证扎实，卡位高壁垒的菌株 研发端

　　公司成立于 2003 年，实控人是长期从事食品科学研发的科研人员，也是公司 的首席科学家，其中孙天松女士为复配食品添加剂方向，张和平先生为益生菌 方向。公司以食品添加剂相关贸易起家，2010 年拓展到复配食品添加剂领域， 同下游知名乳企紧密合作，2015-2016 年通过收购、重组布局了益生菌业务， 近年来益生菌业务高速增长，收入占比快速提升，已经成为公司成长的主要驱 动力。

　　1）从历史业绩上看，近年来传统复配业务受下游景气度影响拖累公司业绩表 现，益生菌业务快速增长逐步开始主导公司成长。2018-2022 年公司营收/归母 净利润复合增速分别为 3.81%/4.57%，增速较慢原因是公司传统业务复配食品 添加剂出现瓶颈，其主要下游应用常温酸奶消费疲软，其收入占比正在逐渐压 缩，从 2018 年的 82%下降至 2022 年的 47%。食用益生菌制品正在持续高速增 长，并将引领公司的成长，其 2018-2022 年均复合增长率为 78%，收入占比从 2018 年的 4%提升至 2022 年的 38%。 随着高毛利率的益生菌业务占比提升，公司整体毛利率呈现缓慢提升的态势， 2022 年公司实现毛利率 51.98%，同比提升 1.66pct。同时，近年来，为拓展销 售渠道、扩大销售团队，公司销售费用率有所提升，2022 年为 7.38%；2021 年 管理费用率提升主要原因是计提股权激励费用。

　　2）益生菌是高景气赛道，公司临床循证扎实，卡位高壁垒的菌株研发端。益 生菌是有益的活性微生物，科学合理补充有助于人体微生态平衡。随着经济水 平提升，消费者愈加注重健康管理，在专业人士的科普与传播下，对益生菌在 肠胃、睡眠、女性健康等方面的作用有了逐步清晰的认知。益生菌临床试验多领域齐头并进，响应消费者需求，国内益生菌消费将持续蓬勃发展。根据科拓 生物 2022 年报，当前中国益生菌消费市场仍以 11-12%的速度快速增长，市场 潜力巨大。公司研发实力强，具备丰富的菌种资源储备、扎实的临床循证依 据、专业的生产能力、紧密的技术交流与快速的响应服务，构筑深厚竞争优 势，全位布局原料、产品和品牌，并通过转让菌株实现同客户的深度绑定，在 进口替代与行业规范发展背景下或受益最大。

　　3）益生菌产能规划着眼中长期，业务实力将不断增强。2022 年 12 月公司顺利 定增，募集资金将用于产能建设，完全达产后公司复配食品添加剂/益生菌原 料菌粉/益生菌终端消费品产能将分别为现有产能的 3.86/14.33/13.00 倍，并 新增酸奶发酵剂和后生元产能。根据公司测算，若新增产能消化顺利，至 2027年公司复配食品添加剂/食用益生菌制品市占率将分别达到 13.33%/28.38%（当 前市占率分别为 5.26%/4.02%）；2021-2027 年复合增长率分别为 15.42%/74.74%。

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